加密世界最不缺的就是叙事，从上海升级、BRC20、Meme乃至老调重弹的减半叙事，每一次热炒都会激起新的市场关注，而其中一些关键叙事的轮动演进，也是我们值得关注并把握的机会。

其中，伴随着距离2020年开启的「DeFi盛夏」已满三年，不少DeFi项目开始出现一些值得关注的叙事，而稳定币市场也在上半年经历了一波极大的格局调整，无论是总量和结构都发生了有趣的变化。

01稳定币总量和结构的发展变化

作为一个半封闭的相对小体量市场，加密行业的涨跌周期总体还是看美元稳定币体量的变化，而今年以来尤其是最近全网稳定币总量和结构，变化明显。

一方面，从2月中下旬开始，受整体市场环境及后续硅谷银行事件的影响，全网稳定币总量就从1363亿美元开始进入下跌趋势，4个半月左右的时间，下降了约75亿美元。来源：Coingecko

且期间最主要的变化主要是三个维度：

首先，自从3月10日美国监管机构关闭硅谷银行以来，USDCToken净流出量已超过157亿美元，总流通量降至277亿美元左右，下降幅度约36%，速度惊人。

这也导致一连串的连锁反应，包括将USDC作为主要储备资产的DAI和FRAX就深受其害，尤其是DAI的流通量从50亿美元左右一路下滑至发文时的约30亿美元，下降近40%。

而BUSD也受制于监管压力不断销毁，流通量持续下降，3月至今减少超45亿美元，如今降至约40亿美元，已然腰斩。

其次，USDT作为「稳定币龙头」的地位则愈发稳固，在USDC、BUSD、DAI的流通量一路下滑之际，USDT总量则从709亿飙涨至发文时的834亿，增加逾125亿美元。

最后，币安新扶持的TUSD则在3月中旬达到20亿美元大关后徘徊数月。

不过值得注意的是，6月开始（尤其是6月中下旬期间），各大稳定币也出了一些小变化：

USDC、BUSD、DAI的下降趋势一度暂停，USDT的增长趋势也开始暂停（但进行了十数亿美元的换链，将流动性从波场转移至以太坊），唯独TUSD在半月左右开启印钞机，市值涨了10亿美元，增幅达50%以上，彼时全网稳定币总市值保持了1296亿美元左右不变。

也就是说在6月USDT市值不变的背景下，TUSD的10亿美元增发，正好弥补了USDC、BUSD、DAI的微跌，此外6月币安开始大量下架BUSD、BNB等相关的交易对，进一步集中了流动性。

而在此期间，正好契合BNB止跌与比特币等开始大幅上涨的时间点，从增量资金的角度看，TUSD的增发可能起到关键的托盘/拉盘作用。

而下半年USDT、USDC、BUSD、TUSD此消彼长的变化，尤其是USDT能否保持持续增长，USDC时都会停止下跌趋势，很可能会再度对市场产生重大影响。

02DeFi蓝筹拥抱RWA

此外，稳定币之外，RWA的引入也是一个值得关注的变量，最近以MKR、COMP为代表的DeFi老牌蓝筹似乎开始逐步苏醒，相继在二级市场拉涨，就与RWA关系匪浅。

首先就是MakerDAO，作为最早发力于现实世界资产（RWA）的DeFi项目，早在2022年MakerDAO就开始尝试使资产发起人可以将真实世界的资产转化为通证代币进行贷款融资，最近则更是乘上RWA热度的东风。

尤其叠加近来稳定币市场的变化趋势，这也是DAI接下来进一步拓展使用场景的关键——无论是DAI还是其它稳定币，大都是依赖于USDT、USDC等跟法币链接的稳定币大幅增长之后，才带动了它们的增长。

包括USDC包到MakerDAO里面「换皮」成DAI，也是这样才进一步满足部分用户免KYC的去中心化需求，有了这个锚之后才能促进其发展。

与此同时，Compound也是开始在RWA赛道上下重注：由CompoundLabs前产品负责人JaysonHobby接任CompoundLabsCEO，Compound创始人RobertLeshner则向美国证券交易委员会（SEC）提交关于新公司Superstate的文件。

这个新公司据称将使用以太坊作为辅助记录保存工具，创建一个短期政府债券基金，其中将投资于超短期政府证券，包括美国国债、政府机构证券和其他政府支持的工具。

说白了，Superstate要做的事就是致力于在以太坊上将美国国债Token化，比如通过购买短期美国国债并代币化后上链，用以太坊做所有权记录，以追踪基金的所有权份额，同时支持在链上直接交易流转。

当然，无论MakerDAO还是Compound，选择发力RWA赛道尤其是瞄准美国国债收益的核心原因，便在于目前无风险的美国国债收益率已经突破5%，远远高于绝大部分的DeFi产品所能提供的收益。

不过这么高的无风险收益摆在这里，前期肯定会从现有的加密市场资金中吸走一部分流动性（等于是为链上资金提供了投资传统金融资产的管道），所以RWA的蓬勃发展对市场而言，似乎是短期偏空，长期利多。

03去中心化稳定币的新进展

除此之外，Curve、Aave等老牌DeFi项目则是专注在稳定币方面布局。

截至发文时（2023年7月11日），去中心化稳定币中排前两位的仍是老面孔，分别为DAI的43亿美元（第三位）和FRAX的10亿美元（第六位），其中DAI已经从年初的超70亿美元几近腰斩，至如今的43亿美元，而FRAX近一年来保持相对稳定，流通量不增不减。来源：Coingecko

虽然DAI目前市值上已经实现对BUSD的反超，但整体来看其实是不断收缩的，这与其3月硅谷银行风波期间受USDC脱锚影响有关。

而FRAX则与2022年5月UST/Terra的崩溃有关——自此之后导致算法稳定币赛道迎来巨震，FRAX的体量迅速缩水，短短一个月便腰斩至15亿美元，随后逐步下跌至10亿美元左右，且一年来保持稳定。

总的来看，DAI、FRAX这两个去中心化稳定币中长期看很大概率会持续现在的趋势，很难有大的惊喜，而值得关注的新秀去中心化稳定币中，crvUSD的表现则比较亮眼：

其中crvUSD自5月18日上线以来，截至发文时铸造数量已突破5500万枚，且已相继支持sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH和ETH抵押铸造，基本已经覆盖了包含主流LSD资产的可选市场。

与此同时Aave的原生稳定币GHO应该也在推出的路上，作为两个分别拥有货币市场和借贷场景的头部DeFi项目，其稳定币的推出意味着不缺乏足够的场景支撑，很大可能会为去中心化稳定币市场乃至DeFi赛道带来全新的变量。

04小结

总的来看，目前市场上的热点乏善可陈，最直接的投融资数据都同比去年骤降八成，RWA等DeFi概念的兴起也是新瓶装老酒，仅靠消息面上贝莱德等传统机构的ETF申请吊着一口气。

在此背景下，资金面上USDT等稳定币的流动性，就成了关键的观察指标——还是文初那句话，作为一个半封闭的相对小体量市场，加密行业的涨跌周期总体还是看美元稳定币体量的变化：

其中，稳定币总量之外，USDT、USDC、TUSD这三个稳定币的相对变化，对二级市场价格的影响也将被放大，值得我们共同关注。