昨天的Ripple判决被详尽地报道为SEC的惨痛失利，而在社交媒体上也被无尽地赞美为令人激动且当之无愧的SEC/GaryGensler的失败，这的确是SEC的一次失利。

但在我看来，这项判决建立在不稳定的基础上，很有可能（并且已经准备好）提出上诉，也很可能会被推翻，并不一定值得欢庆。

Ripple决定：第一类，“机构销售”

关于证券的发行，法院将Ripple的发行划分为3个类别，并对每个类别进行单独裁决：1)"机构销售"；2)"程序化销售"；和3)"其他销售"。

对于第一类，Ripple对照有书面合同的知识丰富的个人和机构的XRP的机构销售，法院裁定，当XRP被销售给机构投资者时，它是一种证券，因此构成了非法销售证券。因此，这些投资者有权撤销，而Ripple必须为违规行为付出代价。据报道，这些销售涉及的金额达到了7.2亿美元。

法院声明：“基于所有的情况，法院认为，位于机构买家位置的合理投资者会购买XRP，并期待从Ripple的努力中获得利润。从Ripple的沟通，市场营销活动，以及机构销售的性质来看，合理的投资者会理解，Ripple会使用从机构销售中得到的资本来改善XRP的市场并开发XRP账本的用途，从而提高XRP的价值。”

法院还裁定，需要一个陪审团来决定Ripple的高级执行人员是否协助和教唆Ripple进行未注册发行。

Ripple决定：公正通知

法院裁定，至少在机构销售方面，Ripple已经公平地知晓未经注册进行发售是非法的，拒绝了Ripple的正当程序辩护，法院声明：

“法院驳回了被告关于机构销售的公平通知和含糊其词的辩护。首先，定义投资合同的案例法提供了一个普通人理解其涵盖的行为的合理机会……Howey给出了一个明确的测试以确定什么构成投资合同，Howey的后续案例提供了如何将这个测试应用到各种事实场景的指导……这在宪法上足以满足正当程序的要求。参见《美国诉Zaslavskiy》，编号17Cr.647，2018WL4346339，第9页（E.D.N.Y.2018年9月11日）（“在司法系统的各级别，对Howey进行解释和应用的丰富案例法，以及SEC关于其监管权限和执行权范围的相关指导，提供了宪法要求的所有通知。”）。其次，案例法提出了足够清晰的标准来消除任意执行的风险。

Howey是一个客观的测试，为评估广泛的合同、交易和计划提供了必要的灵活性。被告关注SEC未能对数字资产发表指导意见，以及其在规管数字资产作为投资合同的销售的不一致的声明和做法……但至少在机构销售方面，SEC的执行方法与该机构就根据书面合同向买家出售其他数字资产以筹集资金所提出的执法行动保持一致。参见，例如，《Telegram》,448F.Supp.3d352；《Kik》,492F.Supp.3d169。此外，法律并不要求SEC向所有潜在的违规者发出警告，无论是个人还是行业……"

然而，法院也在一个脚注中指出：“因为法院认为只有机构销售构成了投资合同的提供和销售，所以法院并未就被告对其他交易和计划所主张的公平通知辩护进行处理。法院的裁决仅限于机构销售，因为SEC在本案中对其他销售的理论可能与其在之前的数字资产案件中的执法不一致。”

因此，法院似乎认真对待了加密世界的立场，即SEC关于如何将Howey测试应用于二级市场交易的代币的信息混乱且不一致。

Ripple决定：“基本要素测试”和“支付资金”

法院拒绝了Ripple试图用一个新的称为“基本要素测试”的测试来重塑Howey测试的尝试，法院表示：

“实际上，在Howey案之后的七十五年证券法案例中，法院甚至在被告的“核心成分”缺失的情况下，也曾经认定存在投资合同，包括在本地区最近的数字资产案件中。这是有道理的，因为Howey测试的初衷是要“体现出一种灵活而非静态的原则，它能够适应那些寻求以利润承诺使用他人资金的人们设计的无数和变化多端的计划。”328U.S.at299.换句话说，Howey测试的目的是实现“对投资者提供广泛保护的法定政策”，这种保护“不应被不切实际和无关紧要的公式所挫败。”

法院还驳回了Ripple的观点，即就Howey测试而言，“投资的钱”与“仅仅支付的钱”是有区别的，法院指出：

“被告认为，“投资的钱”与“仅仅支付的钱”是不同的——也就是说，Howey不仅要求支付钱，还要求有投资这笔钱的意图……并非如此。被告所宣称的区别并未得到案例法的支持。正确的查询方式应是这些机构买家是否“提供了资本”，…或者“支付了”现金。”

Ripple决定：第二类别，“程序化销售”

对于第二类投资者，即对公众（法官称其为数字资产交易所的“程序化买家”）的XRP销售，法院裁定，因为交易所客户和Ripple之间没有实际的关系，所以当机构投资者或Ripple匿名向交易所出售XRP时，XRP不再是一种证券。

法院似乎做出了一个推定，即程序化买家并没有期望从发行人的努力中获得利润，而是可能从其他因素中得到了期望的利润，如一般的加密货币市场趋势，特别是因为法院推测，程序化买家都不知道他们正从谁那里购买代币。

法院表示：“考虑到程序化销售的经济现实，法院得出结论，无争议的记录没有建立起Howey第三条原则。虽然机构买家合理地期望Ripple会使用它从销售中获得的资本来改善XRP生态系统，从而提高XRP的价格...但程序化买家却不能合理地期望同样的情况。

事实上，Ripple的程序化销售是盲目的竞标/询价交易，程序化买家无法知道他们的钱是否付给了Ripple，或者其他任何XRP的卖家...一个机构买家根据合同直接从Ripple购买XRP，但经济现实是，一个程序化买家和一个不知道向谁或者什么付钱的二级市场购买者处于相同的立场...当然，一些程序化买家可能购买XRP是期待从Ripple的努力中获得利润。

然而，“这项调查是一种关注对投资者的承诺和提供的客观调查；它不是寻找每个参与者的精确动机”...在这里，记录证实，关于程序化销售，Ripple并未做出任何承诺或提供，因为Ripple不知道谁在购买XRP，购买者也不知道谁在出售...程序化销售也缺乏机构销售的经济现实中存在的其他因素，这些因素有利于发现‘从他人的企业家或管理努力中获得的利润的合理期望’...例如，程序化销售并未根据包含锁定条款、再销售限制、赔偿条款或目的声明的合同进行。

同样，Ripple的宣传材料，如“RipplePrimer”和“Gateways”小册子，广泛地在潜在投资者如机构买家中流传。但是，没有证据表明这些文件被广泛分发给一般公众，比如数字资产交易所上的XRP购买者。也没有证据表明程序化买家理解Larsen、Schwartz、Garlinghouse等人的言论是Ripple及其努力的代表。

最后，机构买家是有经验的实体，包括机构投资者和对冲基金...‘对整个双方的理解和期望的全面考察’，包括‘对销售和分发’XRP的全套合同、期望和理解，支持了这样一个结论，即一个合理的投资者，如果处在机构买家的位置，就会了解Ripple的营销活动和公开声明将XRP的价格与其自身的努力联系起来...没有证据表明，一个合理的程序化买家，他作为一个投资者通常不够老练，能够有相似的‘理解和期望’，并能够穿透SEC强调的多个文件和声明，其中包括从各种Ripple演讲者（具有不同权威级别）在长达八年的时间里，在许多社交媒体平台和新闻网站上发表的声明（有时是不一致的）。”

Ripple决定：第三类，“其他销售”

最后一类XRP的发行和销售是基于书面合同的“其他分发”，Ripple在其审计财务报表中记录了6.09亿美元的“非现金考虑”。这些其他分发包括作为薪酬给员工的分发，以及作为Ripple的Xpring计划的一部分给第三方的分发，以开发新的XRP和XRP分类账应用。

法院声明：“其他分发不满足Howey的第一个条件，即在交易或计划中需要有'投资的资金'...Howey要求证明投资者'提供了资本'，'投入了他们的资金'，或者'提供了'现金...“在每一起[找到投资合同的]案件中，购买者为获得一个具有安全性质的利益，放弃了一些有形的、可定义的考虑因素”...在这里，记录显示，其他分发的接收者并没有向Ripple支付金钱或'某种有形的、可定义的考虑因素'。

相反，Ripple向这些员工和公司支付了XRP。而且，事实上，没有证据表明'Ripple通过将XRP转移到第三方，然后让他们出售XRP来为其项目筹集资金'，因为Ripple从未从这些XRP分发中收到付款...SEC并未发展出这样一个论点，即这些二级市场的销售是投资合同的提供或销售，特别是在这些XRP销售的支付款项从未追溯到Ripple，法院也不能作出这样的裁决。因此，在考虑了经济现实和全部情况后，法院得出结论，Ripple的其他分发并不构成提供和销售投资合同。”

Ripple的判决对我来说合理吗？不合理。

按我个人看法，Ripple的判决在多个方面都令人不安。

SEC的立场是这是Howey的传统应用。“人们支付了货币或其他货币；共同的企业是Ripple自身和其他加密货币买家；他们期望通过出售代币来获利——这种期望是由Ripple自身通过对代币潜力的陈述而培养出来的。”SEC的立场看起来相当直接，并且与其使命——保护投资者一致。Ripple的判决似乎与SEC的使命和权威格格不入。

首先，Ripple的判决赋予了机构投资者完全的SEC保护，以及所有伴随着SEC违规行为的补救措施，包括撤销，罚款，处罚等。然而，零售投资者并未获得任何SEC的保护。这看起来至少是颠倒的。

其次，Ripple的判决似乎宣布，如果任何加密货币发行者通过交易所出售他们的代币，那么证券法规就不适用，因为交易所的客户被认为对加密货币发行者一无所知。

但仅仅因为投资者无知或不愿做研究，从未成为证券违规行为的有效辩护。

而且，我不认为零售投资者如此无知。购买者可能不知道他们正在为Ripple提供资本，但他们大概知道机构投资者关于Ripple意图的同样的信息。零售投资者选择XRP是有原因的——因为他们相信由于Ripple的原因，XRP的价格会上涨。Ripple鼓励零售投资者购买XRP。这似乎是公理。

Ripple法院似乎认为，如果发行者不知道谁在购买他们的代币，购买者不知道谁在出售代币，那么即使发行者使用代币原始、初始销售的收入来资助发行者的运营，代币也不是证券。

按照这一思路，Ripple法院承认，很可能有很多程序化购买者购买XRP代币是期待通过Ripple获利，但仍然假设相反。

任何购买者怎么可能不知道发行者是谁？这怎么不被认为是预先设定的？此外，交易所的买家和卖家之间没有合同，但缺乏合同并不会以某种方式剥夺股票作为证券的身份。另外，根据Howey，为什么知道交易对手是谁会有关系？问题是投资者是否可以期望从已知或未知的第三方的努力中获得利润。

即使一个代币购买者拒绝阅读或了解关于发行者的任何信息，也不应该让代币“不是证券”。考虑一下为什么许多代币购买者首先购买代币。与传统投资不同，代币购买者不能查看财务报表（没有）；不能查看资产负债表（没有）；不能查看现金流量（没有）；等等。

因此，购买代币的典型依据是投机，即有其他人愿意出更高的价钱购买（又名，“更大的傻瓜理论”）。即使零售投资者购买代币完全基于更大的傻瓜理论，即使代币购买者不知道他们正在从谁那里购买代币，投资应该仍然是一种证券。

当代币在出售给机构投资者时是证券，然后当这些机构投资者或发行者自身在Coinbase或Binance上出售代币时，代币怎么可能奇迹般地转变并且变成“不是证券”呢？

Ripple法庭声明：“机构投资者有理由期待Ripple会利用其销售所得的资金来改善XRP生态系统，从而提高XRP的价格。”但使用交易所的投资者“不能合理地期待同样的事情。”

这似乎明显地与投资的基本概念相矛盾。例如，当在任何注册交易所购买苹果公司（或任何其他股票）时，苹果股票在其IPO之后永远不会失去其作为证券的身份。

另外，没有人直接从苹果公司购买苹果股票。典型的投资者从他们不认识的人那里购买苹果股票，而这种匿名性并不影响苹果股票是否是证券。Ripple的判决却以某种方式区别了苹果的IPO和交易与代币的ICO和交易。

当任何人购买一份苹果股票时，他们不知道他们从谁那里购买苹果股票，苹果也不知道购买者是谁。然而，苹果股票仍然保持其作为证券的特性。对代币的分析应该没有任何不同。

员工和第三方

法庭对于赠与员工和第三方的代币的区别处理也没有多大意义。为协议提供服务的员工和为协议开发应用程序的第三方显然是以代币的形式接收报酬，就像接收以限制性股票单位或股票期权形式的报酬的员工或第三方一样。

如何能说XRP代币授予（“空投”）完全没有合同对价呢？事实上，Howey要求的对价可能很小，甚至象征性的，并且这不是在与加密相关的第5节案件中通常会有争议的问题。

然而，尽管Ripple的员工和第三方关系包含了明显的“双向合同对价流动”，法庭还是得出结论，必要的合同对价仍然不存在，员工和第三方并没有向Ripple支付“有形的或可定义的对价”。

SEC“免费股票”案件

实际上，有SEC的先例（尽管未经审判）与Ripple法庭关于触发Howey注册要求所需对价数量的决定相矛盾。

代币空投似乎类似于所谓的“免费股票”执法行动，SEC在1999年提起了此类行动，当时SEC对四个推广者和两个互联网公司提起了诉讼，这些公司通过在线网站提供和分发免费股票，但没有妥善注册他们的发售。在这些案件中，尽管赠送给订阅者的股票完全免费，但涉及的名义对价足以触发第5节的注册要求。

当时，SEC的执法主任RichardH.Walker说：“在这些案件中，‘免费股票’实际上是一个误称。虽然没有现金交易，但发行股票的公司得到了有价值的利益。在这些情况下，证券法规赋予投资者全面和公正的披露权，但他们在这些案件中并未获得。”

我清楚地记得这些免费股票执法行动，并在我在SEC任期期间参与了所有四个案件的处理。似乎每个拥有电子邮件账户的人都收到了某人的免费股票提议，所以当时的免费股票执法行动引起了媒体的关注。

在这四个案例中，投资者都需要在发行者的网站上注册并披露有价值的个人信息以获得股份。免费股票的接收者在某些情况下也会因推荐额外的投资者或在其他情况下将自己的网站链接到发行者的网站，或者购买通过发行者提供的服务而获得额外的股份。

在免费股票案例中，就像在Ripple中一样，通过这些营销技巧，发行者通过孵化他们的股份的初级公共市场、增加他们的业务、创造公众关注、增加他们的网站流量，并在两个案例中，激发了对预计公开发行的可能兴趣，从而获得了价值。

基于一系列与Howey相关的先例，对Howey目的的“金钱投资”实际上不需要包括资金转账。参见，例如，CapitalGeneralCorp.，SecuritiesActRel.No.7008，54SECDocket1714，1728-29（1993年7月23日）（CapitalGeneral的“赠送”证券构成了销售，因为它是有价值的处置，"价值""因创建发行者证券的公开市场而产生"）。另见SECv.HarwynIndustriesCorp.，326F.Supp.943（S.D.N.Y.1971）。

因此，当“赠品”的目的是推进捐赠者的经济目标，而不是出于慷慨的原因进行赠品时，股票的赠送就是SecuritiesAct所定义的“销售”。这个案例法律可能反驳了Ripple法院拒绝考虑员工和第三方Ripple分配为证券的决定，原因是缺乏对价。

关于先例和上诉的快速说明

Ripple案件中的审判命令是来自单一地区法院法官的部分摘要判决。虽然它重要且值得研究，但该决定对其他法院并无约束力。

此外，就像内部交易案件一样，加密货币案件总是不同的，有时微妙，有时显著，但总是不同。一些加密货币发行案件可能涉及买方和卖方之间更强大的关系，具有持续的义务，可能会创造出更明显的投资者期望从推广者的努力中获利。此外，一些法院可能会区分Ripple，例如，市场营销活动对零售投资者的影响。这种分析显然是根据全体情况的情况进行逐案分析的。

Ripple的判决也可能会被上诉。实际上，鉴于该判决的前所未有的性质，法院很可能会认证立即进行中诉上诉，第二巡回上诉法院可能会采取行动听取上诉。

Ripple案也可以说与SEC对Telegram的案件冲突，在同一地区法院裁决Ripple。正如PrestonByrne正确指出的，在Telegram中，法官KevinP.Castel“将购买者的盈利期望与‘Telegram的基本创业和管理努力’相联系，而不是与当时向所有人和杂货店销售TelegramSAFT合同的中间商的创业和管理努力相联系。

是“Telegram承诺开发项目”，而不是中间卖家的转售努力，法院认为构成了这一Howey法则因素的“他人的基本努力”。这似乎与Ripple法院的分析相矛盾，并在同一地区创造了冲突的决定。

展望未来

Ripple的判决在多个方面都令人困扰，特别是存在私人销售和公开销售（我将其标记为“公开销售”）之间的区别，前者是认证投资者直接从公司大量购买XRP，后者则是在加密交易平台上向任何人销售代币的观念。

首先，Ripple的判决似乎确立了一类准证券，它们根据购买证券的投资者的复杂性而区别和变化。这似乎违反直觉，与SEC的案例法不一致，而且在这个上下文中是史无前例的。Ripple法庭基本上宣称，Ripple的市场营销努力和业务操作对普通的零售投资者来说太复杂了，而不是机构投资者，后者会理解投资一个代币真正意味着什么。

换句话说，零售投资者通常被认为是愚蠢的，所以法庭拒绝假定零售投资者期望从Ripple的努力中获利。这不仅显得居高临下，而且简直就是侮辱。

其次，Ripple的判决似乎认为，如果一家公司将代币出售给一个精明的VC公司，那么这次销售就会将代币变成证券。然而，如果一家公司将这些相同的代币出售给一个交易所，然后交易所将代币出售给一个随机的零售交易者，那么代币就不再是证券，变成了“非证券”。代币变成“非证券”的转变，是因为假定零售交易者不理解他们正在购买的是什么，并且，就像任何证券交易所一样，不知道卖家是谁。

这个论点似乎与神圣不可侵犯和基本的投资者保护原则相反。无论投资者是否阅读，或者无法阅读与他们的购买有关的材料，都不应该决定投资者得到的保护水平。在任何情况下，似乎都可以推定，购买XRP的投资者（无论是机构还是零售）都是出于某种原因在赌Ripple。

第三，Ripple的判决似乎认为，富裕的对冲基金和风险投资家得到了保护，可以免受恶意代币发行者的伤害，并可以从SEC获得救济，而较少的零售投资者却完全被留给自己，没有任何SEC的保护。这似乎完全颠倒了，和原始的设定恰恰相反，这并不是'33法案，'34法案和'40法案被制定的原因。

与此形成鲜明对比的是，证券法是为了保护投资者，尤其是零售投资者，而不是抛弃他们（即使他们想被抛弃和被单独留下）。换句话说，富人得到支持和补救的途径，而穷人只能买者自负。这似乎不公平，并且与美国证券法的基本原则相矛盾。

正如著名的彭博专栏作家MattLevine所说：“在1920年代，许多人成立了非常阴暗的公司，并通过销售带有糟糕和误导性披露的股票筹集了大量资金，因此创建了证券法来阻止他们。这并没有消灭美国的股票发行。相反！美国股市得益于有披露规则和对零售投资者的保护。

美国股市的基本规则是'你可以对精明的投资者做你喜欢的事，但关于你必须向零售投资者披露多少，有严格的规定'，这种做法效果很好。在这个案件中相反的规则——'你可以对零售做你喜欢的事，但要远离精明的投资者'——似乎可能会导致糟糕的结果。如果法律鼓励加密公司利用最不精明的投资者，那么谁会想投资加密呢？”

证券法特别是为了保护个人投资者而设计的，基于的观念是他们无法自我保护，欺诈投资者可能导致市场灾难性事件（如1929年的崩盘）。Ripple的判决颠覆了这一概念。

正如AnnLipton教授讽刺地指出：“让我们直接说出来，将向机构的销售视为证券，因为机构是精明的，这是反常的。这是倒退；它颠覆了证券法的目的（保护不太精明的投资者）并且与其他是否为证券的资产测试相矛盾（Reves测试经常将投资者的精明程度与找到证券的存在进行权衡）。”

最后，Ripple的判决似乎认为，当代币被机构买家以现金形式的对价购买时，那么这种代币就是一种证券。然而，Ripple法庭似乎也认为，当代币以工作形式的对价给予员工时，该代币不是证券。这种观念似乎违背了契约法的既定原则。

对价是以现金形式还是以工作形式，都不应该对契约关系和其他契约法问题的分析产生任何影响。即使一个代币被赠予员工，公司仍然会从中获益，这应该是唯一重要的事情——并且应该触发SEC的注册。

底线是：股票始终是股票——它不能转变成“非股票”。因此，我的观点是SEC将会向第二巡回法庭上诉Ripple的决定，而第二巡回法庭将会推翻地区法庭关于“程序化”和“其他销售”的裁决。

否则，做好准备迎接一个新的加密行业迭代——PBTs——程序化买家代币，可以在您附近的（未注册和未受监管的）加密交易平台上找到。

根据Ripple法庭的裁决，PBTs将被豁免于证券法规，因为程序化买家对PBTs一无所知，不知道他们从谁那里购买PBTs，也不知道谁在发行PBTs。

Ripple的判决认为，同样的代币有时可能是证券，但其他时候又不是证券。零售投资者的无知和故意视而不见越多，他们获得的保护就越少。关于代币的披露越少，代币发行者的责任就越少。这绝对不可能是正确的。