TL:DR 急于了解的读者请参考以下摘要：

• Token价格经常影响加密货币的风险投资

• 推动价格的叙事寿命短暂。

• 项目的规模扩展需要更长时间

• 创始人和投资者根据叙事带来的收益选择主题，但当产品上线时，注意力可能已经转向其他方向。

• 加密货币的原罪在于向用户收费。像账户抽象这样的工具可以降低创始团队吸引和留住用户的成本。

• 强大的叙事并不能弥补糟糕的产品。通过机器人操纵的指标也不能弥补缺乏社区的问题。

这是我上周的一些观察。你可以在游戏市场飙升之初投资Axie Infinity1，然后离开，返回时赚到比大多数Web3游戏的风险投资者更多的钱。在谷底时，Axie的交易价格为0.14美元。目前，它的价格是6美元。回报率达到了40倍。

它的价格曾经最高涨到1000倍以上。原因在于Web3游戏的大多数种子阶段的风险投资项目要么离流动性很远，要么在筹集更多资本之前很可能就会倒闭，现在的市场环境下面临着这个问题。我稍后会用图表进一步解释这个问题。

但是我的想法存在缺陷。

种子阶段的项目不应该在18-24个月内产生回报。

我假设投资者在游戏还没有受到关注的时候就会向Axie Infinity投资。

但根本的问题是，你本可以在熊市时投资一种流动性资产，而在早期阶段的风险投资交易中获得更好的回报。这个困境让我对加密货币中的风险范围、注意力超前于资本、以及风险投资产业内的盲点有了一些思考。本文总结了我的一些想法，说明叙事如何在我们的行业中驱动资金和关注。

在开始之前，先来看一些数字。根据我使用的数据产品追踪的信息，3500多种代币中有近1300种在过去一个月内只有不到10个钱包转移了代币。在DappRadar追踪的14000个dApp中，有不到150个在我撰写本文时有1000个用户。作为一个行业，我们的注意力从一个资产转向下一个资产的时间非常短暂。我们对募资机制的信念也会出现类似的情况。以下数据显示了过去几年中在重要的加密货币社区中关于ICO和发行平台的提及情况。

ICO曾经吸引了零售投资者的注意，但最终被交易所的“发行平台”所取代——这是一个叙事在实时中演进的例子。

你可以从2019年1月到2021年1月之间的图表上看到结果——这是加密货币风险投资的黄金时代。对ICO的兴趣迅速消失。投资者看到了一个短暂时期的机会，在这个时期里，目光迷茫的创始人不再能够获得零售资本来建立公司。初创公司的估值在500万到1000万美元之间。创始人和投资者不得不重新开始合作以求生存。

导致创始人转而向风险投资募资的部分原因是更好地了解了过早发行代币的风险。你必须花时间管理社区、进行合法工作以确保合规，并将你的净资产与流动性资产绑定在一起——而所有这些还得在建立公司的同时进行。因为有人在Discord上对团队成员的一句评论感到不满，决定将所有代币倾销在流动性只有1万美元的交易所上，所以创始人可能会一觉醒来就变得贫穷了20％。

多年后，我们又回到了发行平台的季节——交易所充当上帝，决定哪家风险投资项目可以从零售参与者那里获得数百万美元。虽然这次有更多的门槛，但至少他们确保了零售投资者在投资时有更好的条件，不再像2017年的ICO那样看到亿万美元的估值。

我之所以拿ICO让位于发行平台作为例子，是因为有相关的数据可以依据。自从ICO繁荣的那段时间已经过去了足够多的年头，现在我们可以从回顾中了解到发生了什么。如果我们看一些更新兴的主题，比如DeFi、NFT或者Web3游戏，我们会发现公众对这些主题的兴趣已经大幅消退。

与ICO不同，DeFi、Web3游戏和NFT的故事仍在不断演变。

逐渐衰落的叙事

DeFi已经从充满期望的高峰走向了认识之坡。每天不再涌现出新的Uniswap竞争对手。Aave和Compound在贷款市场（针对点对点、超额抵押的资产）上占据了强势地位。这些产品的后续版本要么更加面向消费者，要么专注于机构，而不再像以前那样痴迷于投机作为用途。

Robert Leshner将关注重点转向推出一只共同基金（CeDeFi？），而Stani将关注重点转向Lens（Web3社交）。这显示出那些在行业中已经有一段时间的创始人正在为下一轮奔跑做准备。

谷歌搜索趋势、TVL（锁定在合约中的总价值）和用户计数是观察DeFi中注意力和资金流动的好地方。截至撰写本文时，DeFi平台上的资金已经从1600亿美元的高点下降到400亿美元的低点。

如果你看一下用户计数的数据，过去几个月里减少了50%。但与2020年3月份DeFi夏季刚刚开始时相比，仍然增长了100倍。

换句话说，虽然兴趣和使用率有所下降，但这些产品类别内的用户数量仍远高于以前。然而，如果你观察同一功能的搜索趋势，你会看到完全不同的情况。

兴趣回到了2018年的熊市水平。就像没人再关心这个行业一样。我查看了NFT和ChatGPT的数据，它们的趋势也是类似的。而搜索“外星人”相关的趋势则在上升。

综合这些关于DeFi的数据，我有一些观察要做。

• 叙事在牛市初期逐渐兴起。

• 这些顺风的力量通常是由于技术发展所致。

• 特定领域的早期参与者因叙事和使用率同时扩展而获得超额回报。

• Compound、UniSwap和Bored Apes就是叙事顺风与产品使用相结合，为投资者带来超额回报的例子。

挑战在于在一个可能在看到足够多用户之前就会消失的叙事顺风中投资主题。我们也许需要再次回顾Axie Infinity，以理解我的意思。

准确把握时机

我提到Axie是因为它很好地捕捉了几个主题：

它是一种上市资产，在2021年之前有大约2年的产品开发历程。

你可以认为它在当时被低估了。

Axie标志着Web3游戏作为一个主题的开始（可能也是其衰退的开始）

如果你注意上面的图表，你会发现在Axie大涨至150美元之前，用户数量大量增加。通过链上追踪，人们可能看到新用户涌向该产品的程度，并在2021年7月之前将其定价得很好。

但到了10月，当新用户数量开始减少时，Axie变得不那么像一个产品，而更像一个资产。这是所有链上产品容易受到的陷阱。对游戏内资产的过度金融化意味着纽约的对冲基金可能会为在游戏中努力的玩家付费。Play-to-earn模式依赖于游戏内资产的流入流动性。有时，这种流动性来自投机者和机构。

在2021年7月和2022年1月之间的六个月里，风险投资主题获得了投资。许多投资者观望不前，形成信念，并撰写论文，探讨该行业的发展趋势。同样，创始人也会意识到在构建DeFi dApps的困难，并相信游戏是下一个大趋势。就像今天很多创始人都在涉足人工智能一样。

真正的风险在于2022年1月之后的18个月。你看到了图表上新用户数量急剧下降的情况吗？这是所有Web3原生游戏应用程序的用户群体在缩小。在边缘构建的工具，比如“Web3游戏的Steam”或“Web3游戏的声誉”，很快难以找到用户。

将短期价格涨幅误认为真正的消费者需求是许多创始人陷入的陷阱。对于这一类创始人来说，风险在于如果没有足够的增长，他们很难在当前市场环境中再次融资。

很有可能创始人在正确的市场但错误的时间进行创业。对于创始人来说，危险在于在足够的关注或资本流入类别之前关闭公司。

作为风险投资者，一方面，你会看到流动市场大幅奖励交易者，另一方面，你将与一群与你一起涉足主题的创始人展开竞争。这对所有相关人员来说都不是愉快的经历。

我的观点是：

市场经常在短期内将叙事纳入定价。

鉴于Web3投资的流动性特性，流动性资产可能在一个季度内提供退出机会。

考虑到风险投资的流动性不足，风险投资项目在产品上线后可能没有市场可供利用，因为产品需要时间才能发展壮大。

这往往意味着缓慢的死亡和对用户回归的赌注。产品实际上变成了对“牛市回归”的赌注。

例外是当一个类别扩大到拥有足够兴趣的用户，并且你构建了独特的东西。有些讽刺的是，DeFi已经越过了鸿沟。拥有300万用户的DeFi创始人不再需要担心新用户进入市场。

只要他们不是在生产第30个仿制品，就会拥有足够的用户兴趣。

以加密货币本土投资者的风险投资方式要么是品味家，要么是先驱者。他们要么有足够的分发和影响力来开辟一个新的类别，要么有远见，了解到一个全新的领域正在兴起。如果只看价格行动作为新兴主题的驱动因素，那么他们很可能是进入市场的时间非常晚了。很有可能他们不会看到有意义的退出机会，除非是一个可以发展成上市或被收购的业务，而这两者在代币领域都很罕见。

在这样的市场中，做出正确的决策是非常关键的。投资者和创始人都必须保持头脑冷静，意识到短期的价格波动并不总是反映真正的用户需求和长期价值。他们需要看到主题背后的潜力，而不仅仅是当前的热度。同时，他们也要认识到投资和创业都需要耐心，不要被短期利润和激情所蒙蔽。

总的来说，加密货币领域是一个充满机遇和挑战的领域。正确的叙事和主题可能带来丰厚的回报，但也需要谨慎和坚定的决心。在这个不断演变的行业中，留意技术发展和用户需求的变化至关重要，这将有助于做出明智的投资和创业决策。

这种情况对创始人的影响是在业务模式演变时会带来一些挑战。例如，NFT在过去一年中的有效版税率从约2.5%降至0.6%，这得益于像Blur这样的免版税市场的出现。截至撰写本文时，约90%的NFT交易没有版税。

与所有新兴技术一样，混乱是加密货币领域的一种生活方式。

自由

让我们回到2000年代末。在学校上完一整天后，你登陆Facebook与朋友聊天。YouTube上有无数有趣的视频。Google让你沉迷于有关秘密的、秘密的银行集团的兔子洞。在这些活动中，都有广告，但你很少为这些东西花一分钱。在期望你支付之前，互联网先培养了你的习惯。

LimeWire让我们了解了免费音乐..和恶意软件。

相比之下，Web3对所有权和独占的痴迷使我们创建了在回声室中互动的小用户群。根据他们的博客，Arkham Intelligence拥有超过10万用户。Nansen的V2产品今天已经超过了50万注册用户。Dune拥有该行业最大的数据科学家社区之一。它们之间唯一的共同点是都有免费的层级。

互联网的天才在于让用户不承担大部分行动的成本。作为回报，它获得了广泛传播。Web3面临的巨大风险在于每一次交互的成本有多高。对于不需要在线社区的用户来说，花费8美元购买区块链上的图片并不吸引人。当你在Reddit上有朋友时，为什么要费劲去获得价值1万美元的ape（指NFT收藏品）呢？

对于那些几十年来免费拥有电子邮件地址的用户来说，花50美元购买一个ENS的价值主张可能并不明显。Axie Infinity最初需要花费1200美元购买NFT才能玩游戏。公会模式依赖于这个高的准入壁垒。去年，他们发布了一个免费游玩版本，意识到保持高准入壁垒的风险。

在Reddit上，"免费"和"拥有"这种组合在某种程度上相当巧妙地实现。拥有4亿MAU（月活跃用户）的社交网络是一个庞然大物。迄今为止，约有1500万钱包收集了他们的收藏品。这大约是DeFi在其高峰期月活跃用户数量的两倍。特定年龄和特点的账户可以从Reddit购买收藏品。

在这种情况下，大多数用户仍在使用"免费"产品，只有一小部分用户在铸造、交易和拥有收藏品。通过一个运行了18年的网站，分发问题已经得到解决。

这种产品策略的转变已经在发生。如果你访问Beam.eco，你会发现一个在不到10秒钟内就可以设置好的钱包。Asset.money帮助你在不到3个点击内收集NFT。用户不必担心燃气成本、入门和设置钱包。当然，这里存在安全性方面的权衡。这类变化与电子邮件的变化类似，从每个人都运行自己的服务器转变为由Hotmail和谷歌等公司运行的第三方服务器上托管。

对冲交易

还记得我说过，加密货币领域的风险投资不能仅仅根据叙事来定时吗？唯一的逃脱陷阱的方法是书中最古老的诀窍：

• 吸引用户群，并使其长期保持

• 在较长的时间框架内稳定积累价值

在这个行业中，一些代币已经成功地做到了这一点。在DeFi领域，Uniswap就是一个例子。尽管版税受到了攻击，OpenSea仍然保持了相关性。风险投资领域的尾端是对注意力和资本流动的赌注。

摆脱对投资者或投机者资本的不健康依赖的唯一途径，就是借助所有企业都能接触到的最纯形式的资本——他们的客户的关注。随着风险资本的收缩，越来越多的初创公司（和协议）将不得不回到寻找关心的用户。

我发现在市场周期内表现优异的许多参与者都有早期优势。这是一个反复出现的故事。

小团队在主题叙事达到高峰期时进入一个行业。他们看到市场正在逐渐枯竭，而竞争对手却纷纷离场。当注意力和资本回归时，他们是最有可能实现规模扩张的人。从这个角度来看，那些大型投资者正在放弃的主题，只要你能生存下来，你就应该参与。

通常情况下，创始人在陷入困境之前就会被一种状态转变所动摇。不久前，成为Web3的一部分是"时髦"的。现在提及你在这个行业的工作可能会让人感到尴尬。团队感觉需要编造统计数据来保持相关性。我们经常看到创始人通过空投驱动的机器人活动来夸大他们的产品。

对于经验丰富的投资者来说，这些游戏通常是相当明显的，并给团队发送了关于团队的错误信号。不管他们的产品有多好。

在加密货币领域，要在激烈的市场竞争中生存并成功，需要更加谨慎和理性。光靠叙事和短期热度是不够的，创业者和投资者必须坚守初衷，专注于长期价值，并且始终关注技术的发展和用户需求的变化。只有这样，才能在这个充满机遇和挑战的行业中获得成功。

对于创始人来说，这里有一份生存的备忘单：

了解风险投资家对叙事的押注和对你所探索主题的深入挖掘之间的区别。其中一个可能只是在翻转你的SAFT（Simple Agreement for Future Tokens，一种代币销售协议）。而另一个可能会与你共同撰写白皮书。

尽早进入市场本身就是一个优势。但这也意味着可能需要几个月时间，才有人对你正在创造的东西产生信心。你的大部分演示将成为对投资者的教育课程。这是一种福祉，也是一种诅咒。

在所有同行都死去的市场中，生存才是最终的炫耀。将支出保持在最低水平以生存往往是正确的做法。

消费者的注意力往往先于投资者的资本。在向投资者推销产品之前，与用户沟通，对产品进行迭代是有帮助的。

如果在一个有意义的时间内找不到市场适配，关闭一个风险投资公司是可以接受的。生命太短暂，你不应该一直受雇于你的风投公司。关于公司如何以最少的摩擦结束运营，需要有更多坦诚的讨论。（这很难写，但必须提及）。

鉴于加密货币市场如此流动，投资（时间或资金）需要了解自己是在一个主题中处于早期，还是在趋势中。陷阱往往在于在一个崩溃的主题上花费多年时间。值得一提的是，我不认为Web3游戏作为一个主题已经结束。其故事仍在无数创始人手中书写，他们对这个主题仍然有信心。我自己每周都在试图理解这个故事的不同章节。

陷阱在于将公开市场的价格行动与私募市场的投资机会混淆。一个叙事在产品上市时可能已经消失。后续融资可能会消失。而消费者可能不在乎。这是许多创始人在未来几个季度内将不得不面对的一场艰苦斗争。